来源：中信建投证券研究
文|夏凡捷 何盛
近一周韩国去杠杆引发全球科技股调整，A股算力显著回调，市场核心疑虑在调整的幅度与持续时间。我们认为本轮冲击以风险情绪传导为主而非流动性冲击：韩国的主要风险来源于三重杠杆嵌套而国内无同类杠杆风险，叠加国内宏观流动性宽松、债券利率下移的环境和7月底政治局会议临近、促消费政策预期升温。综合判断市场不具备直接走熊条件，调整提供逢低布局窗口。配置上短期关注创新药与红利，科技待韩国杠杆出清后再加仓算力上游。
近期受韩国市场剧烈波动影响，全球科技股普遍调整，A股算力板块显著回调，市场核心疑虑集中于调整的幅度与持续时间。我们认为，本轮调整呈“存储—算力上游—中下游”梯度，并非无差别AI交易退潮，风险来源是韩国去杠杆：散户三重杠杆场外借钱、场内融资、买入两倍三倍杠杆ETF嵌套，叠加存储公司占韩国综指约六成的集中度，被动卖盘自我强化，拖累韩股领跌全球并沿存储链扩散；算力上游跟随调整但跌幅相对小，中下游与港股互联网相对抗跌。调整何时结束取决于被动卖盘是否出清，杠杆规模与被动卖盘明显下降后方可确认底部。
对A股而言，本轮冲击以情绪传导为主而非流动性冲击：国内无同类杠杆风险、流动性宽松、债券利率下移，7月底政治局会议临近、促消费政策预期升温，市场不具备直接走熊条件，调整提供逢低布局窗口。
行业配置上，短期关注产业催化独立的创新药和防御属性较强的红利板块；科技方向在韩国杠杆出清信号确认前优先保留港股互联网、算力服务与AI应用，待信号确认后再逐步提高存储及MLCC、PCB上游材料等涨价逻辑环节仓位。
重点关注：创新药、红利、AI应用、港股互联网等。
一、近期市场调整的主要风险来源是韩国去杠杆
近期受韩国市场剧烈波动影响，全球科技股普遍调整，A股算力板块显著回调，市场核心疑虑集中于调整的幅度与持续时间。我们认为，本轮调整呈“存储—算力上游—中下游”梯度，并非无差别AI交易退潮，风险来源是韩国去杠杆：散户三重杠杆（场外借钱、场内融资、买入两倍三倍杠杆ETF）嵌套，叠加存储公司占韩国综指约六成的集中度，被动卖盘自我强化，拖累韩股领跌全球并沿存储链扩散；算力上游跟随调整但跌幅相对小，中下游与港股互联网相对抗跌。调整何时结束取决于被动卖盘是否出清，杠杆规模与被动卖盘明显下降后方可确认底部。对A股而言，本轮冲击以情绪传导为主而非流动性冲击：国内无同类杠杆风险、流动性宽松、债券利率下移，7月底政治局会议临近、促消费政策预期升温，市场不具备直接走熊条件，调整提供逢低布局窗口。
近一周受全球科技股板块普遍调整影响，A股算力板块显著回调，市场核心疑虑在于调整的时间与程度。我们认为，全球科技股调整呈现明显的“存储—算力上游—科技中下游”梯度，并且不同市场和产业环节的跌幅存在明显差异。
第一，韩国市场和全球存储板块是本轮调整的中心，市场调整的主要风险来源是韩国去杠杆。韩国散户投资者的杠杆呈“三重嵌套”结构：第一层是场外借钱，即以信用贷款等方式举借资金入市；第二层是场内融资，投资者通过券商信用交易进一步加杠杆；第三层是产品杠杆，融入的资金再集中买入SK海力士、三星电子的两倍、三倍做多杠杆ETF。三层杠杆相乘，股价下跌时被动卖盘层层传导、自我强化，构成本轮韩国市场剧烈波动的微观结构根源。
SK海力士、三星电子自6月底以来大幅波动，二者合计占KOSPI指数权重和成交额的比重极高，其下跌直接拖累韩国市场领跌全球主要股指。波动随后沿存储产业链迅速传导，美国美光科技、日本存储产业链（铠侠、爱德万测试等）以及A股存储相关公司均出现明显调整，存储成为本轮全球科技板块中跌幅最深的环节。
第二，光模块、PCB、服务器、半导体设备材料等其他算力上游也受到风险偏好传导，但整体跌幅小于存储板块。上述环节与存储同处AI算力产业链上游，且前期涨幅较大、交易拥挤度较高，在韩国市场剧烈波动期间受到情绪面波及而跟随回调。但由于其本身杠杆敞口有限，订单与业绩兑现的产业逻辑未被破坏，本轮调整更多体现为风险偏好收缩下的被动跟随，跌幅整体可控。
第三，苹果、谷歌等科技中下游公司受到的冲击相对有限，港股互联网近期甚至出现逆势上涨。中下游公司的盈利驱动主要来自终端需求与自身产品周期，股价和持仓结构中的存储暴露较低，与韩国杠杆资金的去向关联度不高，因此在本轮调整中表现出明显的韧性。中国台湾市场虽然也是全球科技产业链的重要组成部分，但台股指数中存储权重较低，整体表现相对稳定；这也印证了非纯算力敞口的TMT资产在本轮调整中受到的冲击整体有限。
由此来看，本轮全球科技股调整并非无差别的AI交易退潮，而是以韩国存储为中心、沿着产业链和跨市场风险偏好向外扩散影响A股科技产业与大盘。当前市场定价的核心矛盾是特定市场、特定杠杆载体引发的被动卖盘压力，因此判断本轮调整何时结束，既要考虑指数跌幅是否已深，更在于韩国的被动卖盘何时出清。
二、去杠杆行情一般什么时候结束
去杠杆行情的关键在于被动卖盘是否已经结束。复盘历史上的典型案例表明，监管层第一次出手通常意味着市场进入政策干预阶段，但并不等于去杠杆完成。真正的市场底部一般需要经历“政策阻止无序下跌—市场短期反弹—残余杠杆继续出清—价格对利空反应钝化”几个步骤。
（一）案例一：2015年A股——全面去杠杆通常存在第二轮下跌
2015年A股是最典型的全面去杠杆案例。第一轮股灾中，上证综指从6月中旬高点快速下跌，场外配资和融资盘集中平仓。监管层随后采取暂停IPO、限制减持、国家队入场以及提供流动性等措施。市场在7月初形成阶段性低点，并出现明显反弹。但这一轮反弹并不意味着去杠杆结束。一方面，已经遭受损失的杠杆资金需要借反弹降低仓位；另一方面，第一轮下跌中抄底的资金也可能重新面临止损。因此，7月下旬至8月市场又经历第二轮下跌，8月24日上证综指单日跌幅达到8.49%。直至融资余额和场外配资明显下降、强制卖盘逐步减少后，市场才从9月开始进入持续数月的反弹。2015年6月至7月初上证综指跌幅超过30%，而政策干预后的反弹并未阻止7月底和8月底再次出现显著调整。
2015年A股案例说明：
1．第一次救市解决的是市场流动性暂时枯竭，而不是所有杠杆仓位；
2．政策推动的反弹往往也是存量杠杆减仓的窗口；
3．真正的底部通常出现在融资余额明显下降、强制平仓接近结束之后；
4．市场需要经历一次对前低的确认，才能判断去杠杆是否完成。
（二）案例二：2018年“波动率危机”——杠杆载体越集中，出清速度越快
2018年2月，美国市场发生“Volmageddon”，VIX指数在单日内大幅上升，做空波动率的反向产品出现巨额亏损，部分产品随后终止或清算。这一案例与2015年A股最大的不同在于，杠杆载体主要集中于少数反向波动率产品。当产品净值快速接近清算条件后，仓位在较短时间内被强制处理，因此产品层面的去杠杆非常剧烈，但持续时间相对较短。美国证券监管机构后来也指出，相关波动率产品在市场剧烈波动时集中执行每日再平衡，对产品持有人造成了显著损失。
（三）韩国的情况
韩国市场并不完全等同于前两次的情况。一方面，韩国杠杆主要集中于SK海力士、三星电子和相关杠杆ETF，杠杆载体较为明确，因此理论上更容易监测，也更容易通过监管措施限制新增风险。另一方面，SK海力士和三星电子在韩国指数中的权重、成交额占比和投资者持仓集中度非常高。一旦两只股票持续下跌，不仅会引发产品被动减仓，也会拖累整个KOSPI指数和全球存储板块。因此，其风险扩散范围明显大于一般的单只产品清盘事件。
韩国金融监管部门在7月16日宣布暂停新的单只股票杠杆ETF上市，并计划将投资者最低现金门槛由1000万韩元提高至3000万韩元，同时加强交易单位和投资者教育要求。这表明监管层已经正式承认杠杆产品带来的市场风险。
但当前措施主要解决的是新增杠杆，尚未直接解决存量杠杆：暂停新产品上市，能够防止风险进一步扩大；提高投资者门槛，能够减少新的散户资金进入；但已经存在的杠杆ETF仍需每日调仓；已经入场的融资和信用资金也不会因为政策出台而自动消失；部分措施在8月初才正式生效，短期存量仓位仍可能继续波动。
因此，现阶段更接近2015年A股的“第一次政策干预”，而不是已经进入去杠杆结束阶段。韩国市场短期可能在政策干预和超跌因素推动下出现反弹，但反弹后仍需观察存量杠杆是否继续减仓。只有杠杆产品规模和被动卖盘明显下降后，才能确认真正的市场底部。
（四）判断韩国去杠杆结束的三个信号
1． 政策信号：从限制新增杠杆转向处理存量风险。当前韩国政策主要是暂停新产品和提高投资者门槛。如果后续进一步出现杠杆产品强制降杠杆、流动性提供机制强化、做市商承接安排或更直接的市场稳定措施，说明政策开始处理存量风险。
2． 资金信号：杠杆ETF和散户信用资金明显下降。杠杆资金规模的实质性收缩，是判断被动卖盘是否接近结束的核心依据。 衡量韩国市场杠杆水位需从三个维度交叉验证：一是产品杠杆层面，跟踪三星电子和SK海力士的杠杆ETF资产规模变化；
二是散户杠杆层面，韩国个人投资者信用交易余额是否从高位回落；三是外部资金层面，外资在韩国市场的净卖出规模是否收窄。
3． 市场信号：核心存储股票对利空不再创新低。一是核心个股层面，SK海力士和三星电子面对业绩下修、存储价格担忧等利空时是否继续创新低，若股价对利空反应钝化、不再突破前低，则说明卖压正在衰竭；
二是跨市场定价层面，韩国本土股票与美国ADR之间的溢价是否收敛，溢价收窄意味着两地定价回归理性；
三是板块相对强弱层面，存储板块是否结束对其他算力板块（如光模块、PCB）的持续跑输，若相对收益企稳则表明以存储为中心的杠杆抛压在减弱；
四是跨市场传染层面，当韩国市场大跌时，美股、日本和A股存储板块是否不再同步下跌。以上四个信号共同确认后，方可判断去杠杆进入尾声。
综合以上行情，我们认为本轮调整的性质是风险偏好传导而非流动性或大的宏观与基本面因素带来的冲击，市场不具备直接走熊的条件，调整反而提供了逢低布局的窗口。
第一，A股受到的冲击以情绪传导为主，而非杠杆出清的直接冲击。本轮调整的中心在韩国，其根源是韩国散户三重杠杆的被动平仓；A股无同类杠杆风险结构与大规模被动卖盘压力，所受冲击主要通过亚太市场恐慌情绪和跨市场风险偏好收缩传导，冲击力度和持续性天然弱于震中市场。
第二，国内宏观流动性环境无虞，且仍在趋向宽松。国内货币条件维持宽松基调，债券利率中枢持续下移，无风险收益率下行不断抬升权益资产的相对配置价值，宏观流动性层面对市场构成坚实的下方支撑。
第三，政策窗口临近，托底预期强化。7月底中央政治局会议召开在即，稳增长政策有望进一步加码，其中消费支持政策值得重点期待；政策预期发酵将对市场风险偏好形成向上对冲。
三、当前行业配置思路
1）创新药：产业催化相对独立，BD交易维持高景气
创新药具有全球产业属性，与韩国存储去杠杆的关联度相对较低。全球创新药研发、授权及商业化主要由中国、美国和欧洲企业推动，板块定价更多取决于临床数据、海外授权和产品放量。韩国科技杠杆出清主要通过风险偏好产生间接扰动，难以改变创新药自身产业趋势。
2026年上半年创新药BD交易延续高景气，头部药企收入同步兑现。2026H1的BD交易总额已接近2024年全年的2倍、达到2025年全年的约73%，交易热点覆盖ADC、双抗及小分子等方向。26Q1五家头部创新药公司合计实现营业收入207亿元，同比增长约23%。BD景气与龙头收入增长相互印证，板块仍具备产业催化与基本面支撑。
2）红利板块仍是短期重要的防御方向。
市场风险偏好下降，银行、煤炭、公用事业和石油石化等高股息板块具备较强的波动对冲属性。7月以来，煤炭、银行、石油石化等板块涨幅靠前，资金已呈现从高估值成长板块向低估值防御性板块切换的趋势。
在国内利率维持低位的环境下，稳定分红资产的相对配置价值仍然较高。 当前10年期国债收益率在1.73%-1.74%附近低位运行，中证红利指数股息率约4.87%-5.43%，股债息差超过3.5个百分点，处于过去十年90%分位以上的极阔区间。在存量博弈格局短期难以改变的背景下，高股息红利的相对优势仍将凸显。
3）科技等待去杠杆结束后的大级别反弹
本轮科技股调整更多源于杠杆与风险偏好冲击，存储产业的需求、价格和盈利逻辑并未逆转。 需求端，AI客户对HBM、高容量服务器DRAM及企业级SSD的需求仍然旺盛，客户通过长协锁定产能，短期供给约束尚未明显缓解；价格端，DRAM、NAND经历前期快速上涨后，部分现货涨势趋缓但报价仍处高位，合约价格继续受到紧供给支撑；盈利端，美光、SK海力士和三星最新收入同比分别增长346%、198%和129%，高景气已在龙头业绩中得到验证。因此，存储产业仍具备明确的需求与价格支撑，当前股价回调更多是交易因素扰动，而非产业趋势逆转。
根据韩国去杠杆的不同阶段，我们将科技配置划分为两个阶段。
韩国去杠杆尚未结束时，科技配置宜由高弹性上游转向受其影响较小的算力中下游和AI应用。现阶段可适度控制纯存储及与韩国科技股联动较强的上游硬件仓位，优先保留港股互联网、算力服务相关公司，这些公司往往可以通过调价等方式转移成本、增加利润，盈利弹性较大。除此之外还可以关注与AI结合紧密的应用方向。上述板块的基本面更多取决于国内算力需求、模型调用量、用户付费和商业化进展，对韩国存储杠杆链条的直接敞口较低，在去杠杆期间有望体现更强的相对韧性。
韩国去杠杆企稳后，可逐步提高科技仓位，算力上游有望成为反弹弹性较大的方向。当韩国杠杆ETF规模下降、SK海力士不再创新低且存储板块相对收益企稳时，可适度关注MLCC、PCB上游材料等具备涨价逻辑的环节。存储产业仍有明确业绩支撑，美光、SK海力士和三星最新收入同比分别增长346%、198%和129%，美光非GAAP毛利率达84.9%、SK海力士营业利润率达72%。叠加AI客户对HBM等高端存储需求旺盛、供给能力仍然偏紧，存储板块在被动卖盘结束后有望体现较大的修复弹性。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
夏凡捷：中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。
何盛：上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022年加入中信建投证券研究发展部。
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责任编辑：王珂
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